L’essentiel des valorisations d’entreprises se résume à un multiple d’EBITDA : on achète « x fois » le résultat d’une année.
Mais que se passe-t-il en période de crise, lorsque les EBITDA présents et futurs sont disparates, voir négatifs ?
Comment finance-t-on une valeur basée sur des EBITDA historiques élevés avec une rentabilité en baisse ?
Valorise-t-on de la même manière ?
La méthode de la capacité de remboursement supplante celle du multiple d’EBITDA
En période de crise et d’incertitude, le recours exclusif au multiple d’EBITDA pour valoriser une entreprise n’est plus pertinent. Cette approche est supplantée par la méthode de la capacité de remboursement.
En effet, les comptes historiques ne constituent plus une base suffisamment fiable pour valoriser une entreprise. Ce sont désormais les perspectives de cash-flows sur les cinq prochaines années qui priment aux yeux des acquéreurs, notamment dans le cadre d’opérations financées par emprunt. Ces derniers doivent anticiper leur capacité à rembourser la dette d’acquisition sur une durée de sept ans.
La méthode de la capacité de remboursement permet ainsi d’intégrer dans la valorisation une ou deux années de résultats dégradés.
Dans certaines opérations impliquant des repreneurs personnes physiques, cet exercice prend une importance particulière, dans la mesure où la faisabilité même de l’acquisition dépend de l’obtention d’un financement bancaire. La valorisation doit donc non seulement être juste, mais également cohérente avec les exigences de remboursement attendues par les établissements prêteurs.
Le principe de la méthode
Le principe est simple :
- Un apport de 20% à 30% du prix,
- Une dette senior sur 7 ans,
- Une remontée de dividendes annuels sur la holding de reprise (Newco) représentant entre 70% et 80% du résultat net de la société reprise
- Une remontée de la trésorerie excédentaire, si disponible, pour passer une ou deux années d’échéance en veillant à ne pas affaiblir l’exploitation.
Ainsi, sur la base d’un Business Plan construit conjointement entre le cédant et l’acquéreur, la valeur de l’entreprise devient le résultat d’un raisonnement financier mécanique. L’entreprise vaut ce que l’acquéreur est en mesure de rembourser sur une période de sept ans, sur la base des principes évoqués précédemment.
La valeur ainsi déterminée est, évidemment, inférieure à celle obtenue à partir des seuls comptes historiques. Toutefois, elle reflète aujourd’hui la seule approche permettant de faire converger l’offre du cédant et la capacité financière de l’acquéreur, notamment en l’absence de synergies ou d’optimisations post-acquisition.
Lorsque l’acquéreur est un industriel, des synergies peuvent être intégrées dans le Business Plan. Ces synergies (économies, gains de marge, mutualisation) améliorent la rentabilité de la cible. Cela permet alors à l’acquéreur de proposer un prix plus élevé, en partageant une partie des gains avec le cédant.
Dans ces conditions de marché, est-ce toujours une bonne idée de céder son entreprise ?
Il est naturellement préférable de vendre son entreprise lorsque l’activité est au beau fixe. Encore faut-il savoir identifier ce moment…
Le dirigeant de TPE ou de petite PME est souvent seul aux commandes, avec un actionnariat familial passif. Lorsqu’il connaît une phase de croissance, son énergie est entièrement absorbée par l’opérationnel : livrer, produire, recruter, etc. Il n’est généralement pas entouré de conseils capables de l’alerter sur le bon moment pour vendre, ou d’analyser les signaux macroéconomiques pour optimiser la valorisation. Pris dans l’urgence du quotidien, il ne se pose la question de la cession que lorsque les premières difficultés apparaissent.
À l’opposé, dans les sociétés plus structurées – notamment lorsqu’un fonds d’investissement est présent au capital et lorsque la gouvernance est organisée – la question de la cession fait partie intégrante de la stratégie de création de valeur. Les cessions sont planifiées, souvent en période de croissance, pour maximiser le TRI attendu. En période de ralentissement économique, ces acteurs préfèrent suspendre les opérations pour éviter de céder à perte.
Le dirigeant d’une petite structure est moins contraint dans ses décisions. Une baisse de performance, combinée à une fatigue du métier et à une remise en cause du modèle économique, peut suffire à déclencher une décision. Le sentiment de « travailler plus pour gagner moins » est souvent un déclencheur puissant, même en l’absence de conditions de marché idéales.
Les solutions
Si l’envie de céder reste forte, malgré une conjoncture défavorable et un contexte de valorisation tendu, plusieurs leviers peuvent permettre d’aménager la transaction.
La première solution consiste à accepter un prix de cession initial plus bas, tout en négociant des compléments de prix (« earn-out »). Ces compléments, versés sur plusieurs années en fonction des performances futures de l’entreprise, permettent au cédant de bénéficier d’un éventuel rebond de l’activité. C’est une façon de concilier cession immédiate et valorisation potentiellement plus juste dans le temps.
Une autre option consiste à rester partiellement investi au capital, aux côtés du repreneur. Cette approche permet de profiter de l’effet de levier de l’opération et d’un éventuel redressement de la conjoncture. La vente de la participation restante peut alors intervenir dans un second temps, avec une valorisation espérée plus élevée. Ce mécanisme étale ainsi la cession dans le temps tout en laissant la porte ouverte à une sortie plus favorable.
Conclusion
Céder son entreprise est une décision majeure dans la vie d’un entrepreneur. Si les conditions de marché peuvent influencer ce choix, elles ne sont que rarement le facteur déclencheur principal. Dans la majorité des cas, ce sont des considérations personnelles, humaines ou stratégiques qui motivent l’envie de passer le relais.
Vendre en période de crise n’est pas nécessairement impossible si l’on intègre des mécanismes de complément de prix ou une prise de participation résiduelle au capital.
Pour l’acquéreur, c’est l’occasion de bénéficier d’un prix raisonnable « revu à la baisse ».
Contrairement à ce que l’on pense, acheter en période de crise est moins risqué que d’acheter en période d’euphorie, car l’euphorie finit toujours par se calmer alors que les multiples s’envolent.
En définitive, le bon moment est souvent celui où les deux parties sont prêtes : le cédant, mûr pour un nouveau projet de vie, et l’acquéreur, lucide et opportuniste. Changer de cap n’attend pas toujours le beau temps.
